Le cabinet Sorgem, mandaté par Casino, a conclu au caractère équitable du plan de restructuration pour les actionnaires actuels. Dans les opérations qui entraînent des bouleversements pour les actionnaires minoritaires, ce type de certificat est requis. Cela ne signifie pas que les actionnaires sont bien traités, puisqu'ils occupent les rangs du fond quand les choses dérapent, notamment par rapport aux porteurs de dette, a fortiori de dette sécurisée. Ainsi l'équité implique que les actionnaires ont eu droit à un traitement normal, ni plus, ni moins.

Si vous vous intéressez à Casino, le document Sorgem, d'une grosse centaine de pages, offre un bon panorama du groupe. Il permet aussi de confronter différentes méthodes de valorisation pour estimer la valeur du périmètre. Ce rapport est disponible en intégralité ici.

Les actionnaires et les créanciers non sécurisés à la trappe

Le plan de sauvetage tel qu'il est actuellement négocié conférera 53,7% du capital aux nouveaux investisseurs qui vont prendre les commandes du groupe. 46% du capital sera aux mains des créanciers actuels. Les actionnaires actuels n'auront plus que 0,3% du tour de table, ce qui illustre parfaitement la casse subie par les porteurs d'actions quand la situation d'une entreprise est si critique qu'il faut échanger de la dette contre des actions. Pour avoir une idée claire des choses, dans le cadre du plan, les créanciers non sécurisés sont à peine mieux lotis puisqu'ils vont pâtir d'une décote de 99% de leurs avoirs, tandis que les créanciers sécurisés subiront une décote de 23%.

Là encore, la situation offre un cas d'école de ce que peut entraîner la prise de risque dans l'investissement. Tout le monde y laisse des plumes, même les créanciers dits sécurisés.

Une valeur nulle pour les actions (hors sauvetage)

Mais penchons-nous un peu sur les conclusions de Sorgem, pour comprendre pourquoi les actions Casino ne valent rien hors sauvetage. Ce n'est pas moi qui le dis, c'est Sorgem. "Pré-Plan de restructuration, notre estimation centrale – en continuité d’exploitation – de la Valeur d’Entreprise du Groupe (5,47 Mds€), ressort inférieure de près de 35% au montant de la dette financière nette ajustée des autres éléments de passage (8,30 Mds€). Dans ces conditions, pré-Plan de restructuration, la Valeur des Fonds Propres et donc la valeur par action est nulle", écrit le bureau d'études. Il apparaît que même sur la base de la borne haute de la valeur d'entreprise (7,15 Mds€), celle-ci reste inférieure de près de 15% à la dette financière nette ajustée (8,30 Mds€).

Le détail de la VE par branches est intéressant. Selon Sorgem :

  • Le segment distribution alimentaire vaudrait entre 2,50 Mds€ (valeur centrale de la Méthode des comparables boursiers) et 5,46 Mds€ (valeur centrale de la Méthode DCF).
  • Le segment E-commerce vaudrait entre 0,54 Md€ et 0,61 Md€, avec une valeur centrale de 0,57 Md€.
  • La valeur des autres actifs atteint 1,06 Md€ (0,65 Md€ hors actifs immobiliers).

Le cabinet retient, à partir d’une approche par la somme des parties, une Valeur d’Entreprise du Groupe comprise entre 3,79 Mds€ et 7,15 Mds€ avec une valeur centrale de 5,47 Mds€. Face à une dette de 8,3 Mds€, ce patrimoine ne fait donc pas le poids et entraîne une valeur nulle pour les actions.

Après le plan...

Après mise en œuvre du plan, l'action vaudrait théoriquement entre 0,04 et 0,13 EUR. Cela se compare avec un prix ticket d'entrée du consortium à 0,05 EUR. Sorgem souligne que le prix d'entrée des nouveaux investisseurs est donc plutôt réalisé sur la borne basse de la valorisation. Pourquoi ? Parce que cette borne basse "se fonde notamment sur une approche par les comparables boursiers de la valeur de la Distribution Alimentaire, alors que la borne haute se fonde sur une approche DCF, qui intègre les effets de la mise en œuvre du plan d’affaires du Consortium". Or cette approche DCF n'intègre pas de facteurs de prudence liés notamment aux risques d'exécution.

Sorgem ponctue son document d'un passage amusant sur le cours de bourse de Casino. Enfin amusant si vous n'êtes pas actionnaire. "Le cours de bourse extériorise aujourd’hui, en spot au 19 décembre 2023, une valeur de 0,72 euro (ndlr 0,678 EUR en séance le 4 janvier 2024), soit un niveau très supérieur aux conditions des différentes augmentations de capital. Nous ne sommes pas en mesure d’expliquer précisément l’origine de ces écarts qui nous paraissent relever d’une anomalie de marché d’autant que les conditions des différentes augmentations de capital sont aujourd’hui connues." Casino n'a jamais aussi bien porté son nom.