MICHAEL DERBY : Nous parlons aujourd'hui d'une journée où nous avons reçu des données assez importantes. J'ai donc pensé que nous pourrions commencer par vous demander ce que vous pensez du rapport sur l'IPC de ce matin et des ventes au détail.
JOHN WILLIAMS : Eh bien, je pense que les données sont globalement cohérentes avec la tendance générale que nous avons observée au cours des deux dernières années. Nous avons évidemment vu certains mois des données beaucoup plus faibles, des données sur l'inflation, nous l'avons vu au cours des six derniers mois de l'année dernière où les données sur l'inflation ont été constamment inférieures à ce qui semblait être la tendance à la baisse, puis nous avons eu trois mois au-dessus, d'après ce que nous avons vu jusqu'à présent dans l'IPP hier, l'IPC aujourd'hui. Il semble que l'inflation PCE, l'inflation de base PCE qui en résultera sera cohérente avec la poursuite de la tendance graduelle à la baisse de l'inflation.
J'essaie de ne pas tirer trop de signaux d'un mois ou de deux mois et de regarder le contexte plus large des tendances de l'inflation. Je pense donc qu'il s'agit d'une évolution positive après quelques mois où les données étaient décevantes, mais il ne faut pas accorder trop d'importance aux données d'un mois ou d'un autre. Encore une fois, je reviens aux six derniers mois de l'année dernière, où les données, pour un certain nombre de raisons, envoyaient une image faussement optimiste selon laquelle l'inflation descendait jusqu'à 2 % et que tout allait bien. Il y a des raisons de penser que certains de ces chiffres ont été maintenus artificiellement bas. En fait, au cours des trois premiers mois de l'année, nous avons constaté un certain rebond dans certains de ces domaines. Mais, vous savez, en général, la tendance générale semble raisonnablement bonne.
Je pense que le problème, lorsque vous examinez les données, c'est que de petites catégories peuvent faire varier les données d'un mois à l'autre. Nous l'avons constaté dans certaines catégories, comme l'assurance automobile, qui reflète en fait les changements de prix de l'automobile survenus au cours des années précédentes. Le problème le plus important est que les données sur les loyers ou les données compilées qui alimentent l'équivalent loyer des propriétaires et les coûts de logement ont diminué plus lentement que ce que je pense et ce que beaucoup de gens attendaient. Nous devons nous assurer que nous comprenons dans quelle mesure les informations sur les données des deux dernières années se sont traduites par une baisse plus lente de l'inflation, ou par d'autres informations. Mon point de vue sur les données relatives aux logements est que les nouvelles données sur les loyers et les nouvelles données sur les nouveaux baux ont atteint des niveaux assez bas. Il s'agit davantage d'un problème de traduction de ces données, l'inflation des logements diminuant un peu plus lentement que prévu.
DERBY : Cela fait un petit moment que nous n'avons pas entendu votre point de vue sur l'état général de l'économie. Quel est votre point de vue sur la situation générale de l'économie ?
WILLIAMS : Je pense qu'en ce qui concerne l'économie, en termes de croissance et de marché du travail, la situation générale a évolué de manière très positive, du moins du point de vue de la politique monétaire. Nous avons constaté une très bonne croissance, de bonnes créations d'emplois, un marché du travail solide. De ce point de vue, tout cela est positif. Et cela se produit alors que nous constatons une diminution continue des déséquilibres entre l'offre et la demande sur le marché du travail, ce qui se produit depuis un certain temps déjà et se poursuit dans les données les plus récentes que nous ayons vues.
Il y a quelques années, le marché du travail était en pleine effervescence, les offres d'emploi étaient extrêmement nombreuses, les taux de démission étaient très élevés, la croissance des salaires était très forte. De nombreux indicateurs indiquaient que le marché du travail était exceptionnellement tendu. Tous ces indicateurs sont revenus à des niveaux proches de ceux d'avant la pandémie ou, dans certains cas, sont encore un peu élevés, mais ils ont beaucoup baissé. Les offres d'emploi sont encore un peu élevées, un peu plus élevées que les niveaux de la pandémie, mais pas beaucoup. Quant à la croissance des salaires, elle n'est plus que d'environ 4 % par an, ce qui reste supérieur aux niveaux d'avant la pandémie, mais, là encore, bien en deçà de ce qu'elle était auparavant. Je pense donc que nous avons assisté à une économie forte, à une bonne croissance du PIB, à un marché de l'emploi fort, mais aussi à une réduction des déséquilibres.
En ce qui concerne l'inflation, je pense que la réduction, ou la réduction progressive de l'inflation que nous avons observée aux États-Unis, dans la plupart des économies avancées, en Europe et en particulier, s'est poursuivie, et ce n'est pas un processus sans heurts, de mois en mois. Il y a différents facteurs qui l'influencent, mais si vous regardez le tableau, vous voyez que ce processus s'est poursuivi au cours de l'année dernière. Si vous comparez les taux d'inflation aux États-Unis avec ceux de la zone euro, du Royaume-Uni ou d'autres pays, ou encore du Canada, vous constatez que les taux d'inflation ont atteint des sommets, en particulier après l'invasion de l'Ukraine par la Russie, et qu'ils ont fortement baissé, presque partout. Et si vous comparez les États-Unis à ces autres pays, je pense que l'une des deux choses qui ressortent est que notre inflation a augmenté plus tôt que leurs taux d'inflation et qu'elle a baissé plus rapidement. En fait, l'année dernière, notre taux d'inflation a baissé plus rapidement que dans la plupart des pays. Depuis lors, notre taux d'inflation oscille quelque peu. La désinflation n'a pas progressé autant que nous l'espérions, mais le fait est que notre taux d'inflation est aujourd'hui largement similaire à ce que vous avez observé dans d'autres pays.
Ainsi, lorsque j'examine la situation dans son ensemble, j'insiste sur le fait que le contexte mondial de l'inflation élevée, les facteurs d'inflation dans le monde et ceux qui ont contribué à faire baisser l'inflation sont beaucoup plus partagés et communs à l'ensemble des pays. Aujourd'hui, nous sommes dans un monde où les différences sont significatives et importantes, mais elles sont relativement idiosyncrasiques pour deux juridictions différentes. Le tableau général de la baisse de l'inflation est à peu près le même dans la plupart des pays, sauf en ce qui concerne le calendrier, comme je l'ai mentionné pour les États-Unis.
DERBY : On a toujours beaucoup parlé de la dernière étape de la lutte contre l'inflation. Cette dernière étape, qui consiste à ramener l'inflation à 2 %, est-elle plus difficile, y a-t-il des éléments particuliers qui la rendent plus difficile ?
WILLIAMS : Eh bien, je n'adhère pas à l'argument du dernier kilomètre, car je pense que certaines parties du processus d'inflation ont tendance à être plus persistantes que d'autres. C'est donc vrai. Il est certain que les prix de l'énergie et des matières premières ont tendance à évoluer beaucoup plus librement, sont plus volatiles, plus variables. Nous l'avons déjà constaté, ce n'est donc pas nouveau ou différent. Il en va de même pour les prix des biens, qui ont tendance à réagir davantage à la conjoncture économique. Nous l'avons constaté aux États-Unis et dans le monde entier et nous avons vu l'inflation des prix des biens diminuer très rapidement.
Les taux d'inflation dans le secteur des services ont tendance à être plus persistants, graduels ou inertiels, ici et dans d'autres pays, et nous avons vu cela se produire de manière assez constante ici et dans d'autres pays, donc je ne pense pas qu'il y ait quelque chose de particulier à propos du dernier kilomètre ou de la dernière partie du processus de désinflation.
Je pense que ce que nous constatons, c'est qu'une partie de la désinflation rapide était ce à quoi nous nous attendions, qu'il s'agisse des prix des matières premières, des prix des biens, des facteurs qui ont poussé ces prix à la hausse, vous savez, au fur et à mesure que ces facteurs ont reculé, nous avons vu ces taux d'inflation baisser assez rapidement. Ce n'était pas une grande surprise. Maintenant, quand je pense à ce qu'il faut faire pour ramener durablement l'inflation à notre objectif de 2 %, je pense que nous devons rééquilibrer l'économie et en particulier le marché du travail. Je qualifierais toujours notre marché du travail de tendu. J'ai mentionné que la plupart des indicateurs sont revenus à leur niveau d'avant la pandémie, mais vous savez, c'était un niveau où le marché du travail était assez fort dans certains indicateurs comme la croissance des salaires et les ouvertures d'emplois. Le marché de l'emploi reste tendu. Je pense donc qu'il y a encore des progrès à faire pour rétablir l'équilibre du marché du travail dans l'ensemble de l'économie. Cela contribuera à ramener l'inflation des services vers les 2 %.
DERBY : Des progrès ont-ils été accomplis pour rééquilibrer le marché du travail ?
WILLIAMS : Eh bien, je pense que c'est une question intéressante, parce que je dirais que jusqu'à présent, et il est difficile de connaître la réponse finale à cette question, mais jusqu'à présent, les preuves sont que le simple fait d'éliminer l'excès de demande, le déséquilibre de la demande, où la demande dépasse l'offre, a l'effet désiré de faire baisser la croissance des salaires, de faire baisser le nombre d'emplois vacants. Tous ces indicateurs dont je parle. Le taux de chômage n'a pas beaucoup augmenté. Il est descendu à 3,4 %. 3,9 %, c'est toujours un taux de chômage très bas, c'est-à-dire un marché du travail solide. Je ne pense donc pas que cela soit dû à la création d'une marge de manœuvre sur le marché du travail. Je pense qu'il s'agit plutôt d'éliminer la demande qui dépasse largement l'offre. C'est ce qui s'est passé jusqu'à présent. Je pense qu'il reste encore du chemin à parcourir pour rétablir l'équilibre.
La question reste ouverte de savoir s'il faudra un peu plus que cela pour ramener durablement l'inflation à 2 %. Mais je prévois personnellement que le chômage atteindra environ 4 %, ce qui est légèrement supérieur à ma vision du taux de chômage à long terme, mais qu'il ne faudra pas beaucoup plus que cela. Je pense que le taux de chômage reviendra à 4 % cette année et à 4 % d'ici la fin de l'année.
Mais je pense que ce que nous avons appris de la période de la pandémie, de la guerre russe en Ukraine, qui est à mon avis un élément très important de la question de l'inflation, c'est qu'une grande partie de l'inflation que nous avons observée était réellement due à des chocs importants comme les prix des matières premières ou les goulets d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement, tous les événements de ces quelques années, et qu'elle était due en partie au déséquilibre entre l'offre et la demande, et c'est différent selon les pays, mais aux États-Unis, il est clair que la demande était supérieure à l'offre. Nous avons donc vu les facteurs inflationnistes, ceux qui ont poussé l'inflation à la hausse, s'atténuer à mesure que le marché du travail revenait à la normale.
Quels sont les éléments qui me permettent d'être plus confiant à ce sujet ? Tout d'abord, les attentes en matière d'inflation, en particulier à moyen et à long terme, se sont très bien comportées. Elles sont revenues aux niveaux d'avant la pandémie. Les anticipations d'inflation à court terme ont tendance à être plus sensibles aux données sur l'inflation, mais là encore, elles se sont généralement rapprochées des niveaux d'avant la pandémie. J'ai donc l'impression que cela a bien fonctionné. L'économie nous a réservé des surprises au cours des six derniers mois. Si vous regardez les prévisions des marchés, des économistes et les enquêtes que nous étudions, il est clair que les gens changent leur vision à court terme de l'inflation. Les données sur l'inflation sont plus élevées, l'inflation sera plus élevée, peut-être plus élevée pendant un peu plus longtemps, mais ils n'ont pas changé fondamentalement leur point de vue dans un an. On a donc le sentiment que ce qui se passe actuellement n'est en fait qu'un retard, si l'on peut dire, dans le retour à une inflation de 2 % et que les inquiétudes concernant l'ancrage des attentes en matière d'inflation sont clairement derrière nous. Il y a donc de nombreuses raisons de penser que l'inflation va revenir à 2 %. Pour cela, nous devrons corriger les déséquilibres de l'offre et de la demande, et les éliminer le mieux possible. Mais il y a des facteurs qui exercent une sorte d'attraction gravitationnelle pour ramener l'inflation à 2 %, étant donné que les attentes ont été bien ancrées jusqu'à présent.
DERBY : Quand reviendrons-nous à 2 % ?
WILLIAMS : Je pense que le mot clé ici est durablement. Cela aurait pu être comme l'année dernière, des rapports ont été publiés, vous regardez la variation sur six mois et la variation en pourcentage de l'indice de référence des prix à la consommation, nous y sommes, et ce n'était clairement pas vrai. Je n'y ai jamais cru. Je pense que nous avons clairement indiqué que nous n'étions pas convaincus par ces informations et que nous aurions besoin, en fait, nous l'avons dit publiquement, d'une plus grande confiance dans l'inflation sur une base durable. Selon mes propres prévisions, l'inflation se situera probablement aux alentours de deux pour cent d'ici la fin de l'année, peut-être jusqu'à deux pour cent et demi pour l'ensemble de l'année, mais elle se rapprochera de 2 % l'année prochaine, s'approchera des 2 % l'année prochaine et s'établira durablement à 2 % par la suite.
Mais nous avons été surpris des deux côtés. L'année dernière, l'inflation a baissé plus rapidement que ce que l'on avait prévu, même dans le contexte d'une économie très forte. Nous avons été quelque peu surpris par le fait que l'inflation a été plus élevée que prévu pendant quelques mois. En fin de compte, ce n'est pas tant ce que je prédis qui compte. Nous devons être tributaires des données et prendre les décisions politiques qui s'imposent pour garantir le retour de l'inflation.
DERBY : Si vous dépendez des données et que vous voulez vous assurer que l'inflation se maintient durablement à 2 %, avez-vous un repère ou une idée de la durée pendant laquelle elle doit se situer autour de ce niveau de 2 % ?
WILLIAMS : Nous ne devrions pas atteindre ce niveau de 2 %, car je pense que nous aurions alors attendu trop longtemps. Si nous attendons de dire que l'inflation est de 2 % depuis quelques années, nous sommes probablement bien au-delà. C'est une plus grande confiance dans le fait que nous nous rapprochons de notre objectif de 2 %. Je pense donc qu'il s'agit de l'ensemble des données. Je commence toujours par là. Il ne s'agit pas seulement de l'IPC, de l'IPP ou d'un autre indicateur. Il ne s'agit pas seulement d'un ou deux mois de données. Il s'agit d'examiner les grandes lignes de ces données, mais aussi les déséquilibres de l'offre et de la demande, les risques pour l'économie. Si vous m'aviez demandé quelle serait l'une des grandes surprises de 2023, beaucoup de gens ont commencé l'année en pensant qu'il y aurait probablement une récession. Or, les discussions sur la récession se sont pratiquement évaporées. L'économie est très forte et très résistante.
Je pense donc qu'il faut tenir compte de toutes les données. Je pense que maintenant que nous avons vu l'inflation descendre bien en dessous de 3 %, il convient que nous nous concentrions sur les deux volets de notre mandat. Nous nous concentrons toujours sur les deux volets de notre mandat, mais les risques liés à la réalisation de ces objectifs évoluent, se sont rapprochés et il s'agit vraiment d'être plus confiant dans le fait que l'inflation atteindra 2 %, tout en réfléchissant soigneusement à la politique qui nous aidera également à atteindre nos objectifs en matière d'emploi maximum.
DERBY : Vous essayez de trouver un équilibre entre l'atteinte des 2 %, mais en même temps, si le marché de l'emploi devait commencer à s'affaiblir précipitamment, la Fed en tiendrait certainement compte ?
WILLIAMS : Oh, absolument. Et cela ne s'est manifestement pas produit. Si c'était le cas, cela toucherait nos deux objectifs, d'une certaine manière si nous pensions, je pensais que le marché du travail s'affaiblissait de manière significative et durable, ce qui affecterait la réalisation de l'emploi maximum, mais cela pourrait également entraîner une baisse importante de l'inflation. Personnellement, j'estime que notre marché du travail est solide. C'est très bien. Nous voulons faire de notre mieux pour le préserver. L'inflation se rapproche de notre objectif de 2 %. Nous ne sommes pas aussi confiants parce que les trois premiers mois de l'année n'ont rien donné qui puisse vous donner une grande confiance dans les chiffres de l'inflation. En examinant l'ensemble des données, en pesant tous les facteurs, nous savons ce que les données nous disent sur les perspectives et les risques qu'elles comportent pour atteindre au mieux nos objectifs dans un environnement très incertain.
DERBY : Pour être sûr de bien comprendre. Lorsque vous parlez d'équilibrer les deux parties du mandat, il s'agirait de l'idée que même si l'inflation était supérieure à l'objectif mais que le marché du travail s'affaiblissait, en théorie cela devrait se répercuter sur les données relatives à l'inflation à un moment donné, les objectifs vont en fin de compte dans la même direction.
WILLIAMS : En effet. En fait, dans nos objectifs à long terme et dans la déclaration de stratégie de politique monétaire que nous faisons depuis plus de 10 ans, nous avons parlé de ce genre de situation où vous avez soit un conflit d'objectifs, soit des objectifs qui vous disent de faire la même chose. Mais je pense que, de mon point de vue, une fois encore, avec une inflation inférieure à 3 % qui évolue dans la bonne direction et un marché du travail toujours solide, nous voulons faire de notre mieux pour atteindre nos deux objectifs. Il est absolument essentiel de revenir à une base durable de 2 %. Je ne veux pas perdre de vue cet objectif, mais nous devons l'atteindre de la manière la plus efficace possible.
DERBY : Il est donc naturel de passer aux perspectives de politique monétaire. Lors de la réunion de mars, les responsables ont collectivement prévu trois baisses de taux pour l'année. Vous avez dit très tôt que la Fed finirait par réduire ses taux, mais rien de plus. Quelles sont donc vos perspectives en matière de politique monétaire, compte tenu des chiffres de ce matin ?
WILLIAMS : Tout d'abord, permettez-moi de commencer par une question qui semble populaire et que vous me poserez certainement à un moment ou à un autre : la politique monétaire est-elle restrictive ? L'orientation de la politique monétaire permet-elle d'atteindre les objectifs que nous nous sommes fixés, à savoir l'emploi maximum, la stabilité des prix et, en ce qui me concerne plus particulièrement, un meilleur équilibre entre l'offre et la demande sur le marché du travail et dans l'économie, ainsi qu'une évolution régulière de l'inflation vers notre objectif de 2 % au fil du temps ?
C'est donc la première question que je pose et il est impossible d'y répondre. C'est une question philosophique parce que la politique monétaire ne se déroule pas dans le vide. Elle s'inscrit dans le contexte de facteurs mondiaux affectant l'offre et la demande, le marché du travail, le commerce, la productivité. Toutes les choses qui se produisent affectent l'offre et la demande à un moment donné.
Je me dis alors que je n'arrive pas à comprendre ce que tout cela signifie en termes de politique monétaire. Je peux poser une question simple. Compte tenu de tous les facteurs qui se produisent au niveau mondial, en termes d'économie et de système financier, de ce qui se passe ici aux États-Unis en termes de marché du travail, de perspectives et de risques, la politique monétaire, l'orientation actuelle de la politique monétaire que nous mettons en place, est-elle réellement cohérente avec la réalisation des marqueurs dont j'ai parlé, comme le retour à l'équilibre du marché du travail, la diminution des pressions inflationnistes, la diminution de la croissance des salaires, toutes ces choses différentes que j'ai mentionnées.
Pour moi, les preuves sont absolument claires. Au cours des deux dernières années, l'économie a évolué de manière assez constante vers la réalisation de nos objectifs. La politique monétaire est-elle donc le principal moteur de cette évolution ? Non, tout a un impact sur ce qui se passe dans le monde. Tout a un impact, mais la politique monétaire est positionnée de manière à aider ce processus à se poursuivre et à progresser vers le résultat souhaité.
Je pense donc que la politique monétaire est restrictive. Elle aide l'économie à se rééquilibrer et à ramener l'inflation vers notre objectif de 2 % d'une manière qui, selon moi, permet d'atteindre ces deux objectifs et de gérer les risques qui y sont liés.
La question qui se pose alors est la suivante : d'accord, vous avez dit qu'en vous réveillant, vous aviez le sentiment que la politique monétaire était dans une bonne position. Elle est restrictive. Qu'est-ce qui me ferait penser à changer cela ? Et je pense qu'à l'heure actuelle, j'ai vraiment le sentiment que la politique monétaire est bien placée. L'ensemble des données que nous recevons sur le côté réel de l'économie, c'est-à-dire les dépenses, les dépenses de consommation, les investissements des entreprises, le PIB et tout ce qui s'ensuit, nous indique que l'économie n'est pas vraiment menacée à court terme, qu'elle est forte. La plupart des indicateurs sont très positifs. Le marché du travail est fort, ces indicateurs sont positifs.
Si vous me demandez si la politique monétaire est trop restrictive pour atteindre nos objectifs, je ne vois pas de signes indiquant que nous nuisons à l'économie ou que nous interférons avec la réalisation de nos objectifs. Je ne vois donc pas la nécessité de resserrer la politique monétaire aujourd'hui.
Je reviens à ma réponse à la question que je viens de mentionner, à savoir si l'orientation restrictive de la politique fait progresser l'économie au fil du temps pour atteindre nos objectifs, et je pense que la réponse est oui.
Comment cela va-t-il changer ? Je pense qu'il y a deux facteurs. Le premier est l'observation des données, à la fois sur l'ensemble des données, ce qui se passe sur le marché du travail, ce qui se passe au niveau de la demande, ce qui se passe au niveau de tous ces indicateurs. Ou bien la politique monétaire ne semble-t-elle pas trop restrictive ou bien est-elle bien positionnée pour atteindre nos objectifs ?
La raison pour laquelle je dis que la politique monétaire finira, je pense, par devoir abaisser les taux d'intérêt à un moment donné, c'est qu'au fur et à mesure que l'inflation se rapproche de notre objectif de 2 %, à un moment donné, nous ne voulons plus continuer à exercer une influence, une influence restrictive sur l'économie. Il y a un moment où vous voulez dire que nous avons atteint l'équilibre de l'offre et de la demande, que nous avons atteint une inflation de 2 % sur une base durable.
À ce moment-là, vous n'essayez pas d'exercer une force restrictive sur l'économie, vous souhaitez adopter une position plus neutre. Donc, d'ici là, à un moment ou à un autre, il faudra, à mon avis, réduire les taux d'intérêt. Je ne vois pas d'indicateurs me disant qu'il y a une raison de changer l'orientation de la politique monétaire maintenant, et je ne m'attends pas, je ne m'attends pas à obtenir cette plus grande confiance dont nous avons besoin pour voir les progrès de l'inflation vers un objectif de 2 % à très court terme.
Ma réponse à la question de savoir si nous finirons par atteindre notre objectif est donc davantage liée au fait que je pense que nous finirons par nous rapprocher de notre objectif et que nous serons dans une situation où la politique monétaire devra être neutre. C'est donc une déclaration presque logique. À un moment donné, nous voudrons être plus neutres et cela signifie que les taux d'intérêt seront plus bas. Je ne pense pas que cela se produise, comme je l'ai dit, à très court terme, parce que je pense que nous avons besoin d'une plus grande confiance dans l'inflation, et je ne vois pas de signes indiquant que l'objectif de l'emploi maximum est menacé.
DERBY : Les marchés - je veux dire, évidemment, les marchés bougent et c'est volatile. Ce matin, les marchés à terme prévoyaient deux réductions d'un quart de point de pourcentage d'ici la fin de l'année.
WILLIAMS : Je ne vais pas répondre directement à cette question. Est-ce que je pense que les marchés ont raison ? Je ne le sais pas. Je ne sais pas et les acteurs du marché ne savent pas non plus si c'est la bonne réponse. C'est ainsi qu'ils interprètent le flux de données.
Je dirai quelque chose d'un peu différent. Je pense que les marchés se sont raisonnablement bien comportés - encore une fois, je ne dis pas qu'ils ont raison ou tort - au fur et à mesure que les données sont arrivées, disons depuis six mois, et que les chiffres de l'inflation étaient étonnamment bas, les attentes du marché concernant la politique de la Fed étaient bonnes, l'inflation se rapproche rapidement de l'objectif de 2 %, et vous savez, ils réduiront probablement les taux encore plus ou plus tôt. Puis, lorsque les données relatives à l'inflation se sont inversées, ils ont ajusté leur point de vue d'une manière qui, selon moi, est appropriée sur le plan qualitatif.
En effet, si nous sommes dépendants des données et que celles-ci nous orientent dans un sens ou dans l'autre, cela ajustera le calendrier de nos actions. Et bien sûr, en ce qui concerne les données récentes, je pense qu'en commençant par le rapport sur l'emploi, et les lectures plus récentes, ils procèdent au même ajustement pour réfléchir à ce que nous essayons de faire.
Pour moi, c'est un signe positif. Encore une fois, je ne dis pas que vous avez raison ou tort. Mais le point de vue des acteurs du marché, au sens large, est que nous nous concentrons sur la réalisation d'une inflation de 2 % sur une base durable. Nous nous efforçons d'atteindre un niveau d'emploi maximal. Lorsque les données évoluent dans un sens ou dans l'autre par rapport à la réalisation de ces objectifs, ils ajustent leur vision de la politique.
Encore une fois, je ne vois pas de signes indiquant qu'ils disent, oh, wow, nous avons eu une forte inflation et cela signifie que les attentes en matière d'inflation ou de taux d'intérêt dans les années à venir sont fondamentalement différentes. Il s'agit surtout d'une réaction à la manière dont la politique aux États-Unis ou ailleurs va s'ajuster au cours de l'année ou des deux années à venir, compte tenu des nouvelles informations. Encore une fois, je ne peux pas vraiment déterminer si c'est une bonne ou une mauvaise chose. En effet, nous allons obtenir davantage de données d'ici là et c'est à nous de prendre toutes ces informations et de faire de notre mieux pour prendre les meilleures décisions. Mais je pense que c'est un signe positif que nous ne voyons pas beaucoup de réactions du marché qui semblent ne pas être en phase avec le flux de données que nous voyons.
DERBY : C'est exact. Ce que vous dites, c'est que vous absorbez ces informations au fur et à mesure qu'elles arrivent, sans savoir ce qui va se passer. Est-ce exact, compte tenu de la nature imprévisible des données qui nous parviennent ?
WILLIAMS : Eh bien, je pense que les gens sur les marchés doivent évidemment se faire une opinion et lorsque nous ferons nos prochaines projections, nous devrons, chacun d'entre nous devra écrire quelque chose. Mais je pense que ce que vous voulez dire, c'est qu'il y a beaucoup d'incertitudes, en particulier compte tenu de l'évolution de l'économie et du fait que les choses se rapprochent globalement de nos objectifs, alors il y aura des incertitudes sur ce qu'est exactement la politique appropriée. Par ailleurs, vous savez, l'une des choses qui a beaucoup changé, c'est l'évaluation des risques. On s'inquiétait beaucoup de la récession ici et dans le monde. Certains pays ont connu des récessions techniques dans d'autres régions. Mais vous savez, ce qui est frappant depuis un an ou un an et demi, c'est que dans l'économie avancée, les économies ont résisté et que l'inflation a baissé de manière assez régulière. Je suis donc d'accord avec vous pour dire qu'il est difficile de prédire ce qui se passera à l'avenir. Nous devons simplement rester concentrés et faire de notre mieux pour atteindre nos objectifs.
DERBY : Vous avez mentionné plus tôt dans vos commentaires que la politique monétaire semble être au bon endroit pour, vous savez, faire partie de l'ensemble des choses qui se produisent pour guider l'économie là où vous vouliez aller. Mais il y a eu des questions sur la transmission, l'efficacité de la politique monétaire dans l'économie, et je pense que le président Powell a parlé du fait qu'elle pourrait être un peu moins bonne parce que beaucoup de gens ont bloqué les taux bas. Que pensez-vous des pouvoirs de transmission de la politique monétaire ? Quelle est la réactivité de l'économie lorsque tous ceux qui ont des prêts hypothécaires à moins de 3 % ne veulent pas s'en séparer pour quelque raison que ce soit ?
WILIAMS : Je pense que c'est un facteur important. Celui que vous venez de mentionner, c'est que beaucoup de gens se refinancent à des taux d'intérêt très bas. Ces personnes ont, elles ont un actif économique avec cette hypothèque basse, que si vous vendez votre maison, vous perdez, la valeur de cela et je pense que cela affecte le comportement, c'est certain.
Nous avons vu une version de ce phénomène après la crise financière, c'était un peu une histoire de blocage, puis cela se dissipe avec le temps. Les gens prennent des décisions en raison de changements d'emploi ou de décisions personnelles, ils déménagent et cela ralentit les choses. Ayant étudié l'économie et enseigné l'économie, l'un des défis est toujours de savoir si ce qui se passe est un mouvement le long d'une courbe ou si c'est la courbe qui se déplace. La politique monétaire produit-elle ses effets habituels ou y a-t-il beaucoup de choses qui affectent l'économie en dehors de la politique monétaire ? Je ne connais pas vraiment la réponse à cette question.
C'est pourquoi, lorsque je vois certains débats sur la question de savoir si la politique monétaire est moins ou plus efficace que par le passé, je ne suis pas sûr à 100 % que nous le saurons jamais. Je sais qu'il y a beaucoup de facteurs ces dernières années qui affectent l'économie, donc je mettrais probablement de côté le point que vous avez soulevé sur la question de l'immobilisation, qui, je pense, est assez claire sur le fait que c'est un facteur.
Plus généralement, nous menons une politique monétaire dans un environnement extrêmement incertain. Beaucoup des effets que nous observons aujourd'hui, même dans les données les plus récentes, nous parlons des données de mars et d'avril, sont encore des échos d'événements qui se sont produits pendant le pire de la pandémie. L'exemple de l'augmentation des primes d'assurance automobile s'explique par la montée en flèche des prix des voitures pendant la pandémie, et ces prix sont encore très élevés. Ce sont des choses qui apparaissent dans les données un an ou deux ans plus tard, pour diverses raisons, ces choses ne changent que bien plus tard. Je pense qu'en ce qui concerne les données sur les loyers, les données sur l'inflation des logements, une grande partie de ces effets sont encore présents dans les données, des choses qui se sont déjà produites.
Vous ne devez pas les ignorer, ils font partie de l'ensemble des données. Mais l'une des choses est que nous devons être très clairs lorsque nous pensons à la politique monétaire, nous pouvons guider l'économie à l'avenir.
Nous ne pouvons pas vraiment changer ce qui s'est passé il y a deux ans en ce qui concerne certains des effets d'écho que j'ai mentionnés, ou les effets de rattrapage qu'on appelle parfois. Certaines augmentations de prix ne sont en fait que le prolongement de ce qui s'est passé dans le passé. Vous en tenez donc compte et vous étudiez la question très attentivement. Mais notre travail, j'essaie de me le rappeler, consiste à penser à la situation actuelle de l'économie et à son évolution, ce qui sera probablement plus important que certaines de ces choses techniques concernant des prix artificiellement bas ou artificiellement élevés en raison d'événements liés à la pandémie.
DERBY : Une dernière question politique. Lorsque les prévisions seront établies pour la réunion de juin, pensez-vous qu'il est probable qu'elles indiquent moins de réductions de taux, voire aucune ?
WILLIAMS : Mike, au fil des ans, j'ai toujours donné la même réponse et vous la connaissez. Nous sommes à la mi-mai. Il est bien trop tôt pour prédire ce que je penserai de ces questions. Nous nous réunirons avec notre équipe économique, nous obtiendrons tous les documents, toutes les données, nous sommes parvenus à une décision sur les perspectives de l'économie, de l'économie, et chacun des participants soumettra son propre point de vue sur les voies de l'économie et de la politique. Il est trop tôt pour en parler.
DERBY : C'est vrai. Lors de la dernière réunion de la Fed, le rythme de réduction du bilan a été ralenti. L'idée est de ralentir le rythme maintenant pour réduire le risque d'avoir des problèmes et potentiellement vous pouvez même arriver à un bilan plus petit. Y a-t-il un impact économique des opérations de réduction des bilans qui ont lieu en ce moment même ? Y a-t-il une suppression des taux à long terme ? Tout cela n'est-il que technique ? Est-ce que cela ne fonctionne que lorsqu'il y a des effets d'annonce et que cela continue jusqu'à ce qu'une autre grande chose se produise ? La politique des bilans a-t-elle actuellement un impact sur l'économie qui s'apparente à une politique monétaire ?
WILLIAMS : Je dois dire que cette question est presque aussi difficile que celle de savoir si la politique monétaire est moins ou plus efficace, ou s'il y a simplement beaucoup de choses qui se produisent.
Parce que vous posez une question de cause à effet. Il y a beaucoup de facteurs qui jouent un rôle, et c'est une excellente question. C'est une question importante, mais il s'agit ici d'une question de causalité. Je peux regarder les taux à 10 ans et je peux regarder notre bilan, mais il y a tellement d'autres facteurs qui affectent l'offre et la demande de titres du Trésor, d'autres titres à revenu fixe qui affectent ces taux.
Je dirais que, de mon point de vue, les ajustements mineurs dans le processus que nous avons suivi pour réduire le bilan et maintenant ralentir le rythme de réduction du côté des titres du Trésor, sont conçus pour que tout effet de ce type sur les rendements, ou sur la macroéconomie, soit très progressif et relativement discret.
Je pense que notre bilan, nos achats de titres, font en net, en maintenant tout le reste fixe, baisser les taux d'intérêt à long terme, ils réduisent les spreads sur ces, vous savez, la prime de terme, si vous voulez, sur les Treasuries et sur les MBS. Je pense que ces effets sont réels. Je pense qu'il s'agit d'un outil puissant de politique monétaire. Je pense que nous le voyons, que nous avons tendance à le voir un peu plus lorsqu'il y a des annonces ou des choses comme ça, parce que les données évoluent de manière assez brusque avec le changement de politique, mais je pense qu'il est là. Mais la façon dont nous procédons à la réduction du bilan est conçue pour être graduelle et sans à-coups, afin de ne pas perturber ou créer, vous savez, des mouvements de capitaux dans les conditions financières pendant que nous faisons cela. Mais je pense que le fait de passer d'un bilan important à un bilan plus réduit aura un effet probablement modeste sur la prime de terme sur le marché du Trésor, mais modeste surtout par rapport à toutes les autres choses qui se produisent sur le marché.
Je ne dirais donc pas qu'elle est nulle ou qu'elle n'existe pas. Mais je pense qu'il est relativement mineur par rapport aux autres facteurs qui déterminent la prime de terme.
Sur cette question, je répète ce que vous avez dit : le ralentissement du rythme de réduction du bilan a pour but de faciliter ce processus afin que nous puissions mieux surveiller et comprendre ce qui se passe au niveau de la demande de réserves et de l'ampleur de l'offre de réserves. Elle donne aux institutions financières le temps de s'adapter progressivement à l'évolution des conditions du marché. Il s'agit vraiment de s'assurer que tout se passe bien. Et comme vous l'avez dit, si tout se passe bien, nous pourrons peut-être arriver à un bilan plus bas, compatible avec des réserves abondantes.
DERBY : Une autre question sur la partie technique du monde de la Fed, la fenêtre d'escompte. Votre banque vient de publier un document, un rapport du personnel disant que vous n'allez probablement jamais vous débarrasser des stigmates de cette fenêtre. Les auteurs parlent d'envisager des choses comme le Bank Term Funding Program ou le SRF. Je suis donc curieux de connaître votre point de vue sur la situation, car il est évident que la Fed s'efforce d'inciter les gens à utiliser la fenêtre d'escompte. Je suis donc curieux de savoir si la fenêtre d'escompte peut être rendue utile. Ou allons-nous devoir réfléchir à d'autres options pour les mesures d'urgence en matière de liquidités ?
WILLIAMS : Tout d'abord, il est très utile d'effectuer des recherches sur ce type de sujets afin de mieux comprendre les enjeux et de prendre des décisions ou d'adopter des approches en toute connaissance de cause. La Fed de New York dispose d'économistes remarquables qui effectuent d'excellentes recherches. Bien entendu, ces recherches ne représentent pas le point de vue officiel de la Fed sur l'une ou l'autre de ces questions.
Je pense donc que de mon point de vue, ce que nous avons vu en 2023, et je pense que les preuves le confirment, il y a toujours un stigmate concernant les institutions qui viennent à la fenêtre, qui empruntent à la fenêtre, qui n'est pas vraiment lié directement à l'objectif de la fenêtre d'escompte. Mais l'idée que les gens posent des questions, même si c'est à l'intérieur de l'organisation ou peut-être sur les marchés, en disant, pourquoi n'avez-vous pas simplement obtenu des liquidités ailleurs ? Quel est le problème qui vous oblige à faire appel à la Fed, même si nous ne disons pas cela, c'est tout à fait normal. D'autres personnes ne savent pas très bien ce qui se passe. Et d'autres banques pourraient dire, eh bien, si une banque a besoin d'obtenir des liquidités auprès de la Fed, est-ce qu'il y a quelque chose qui se passe ici ?
Je pense donc qu'il y aura une certaine stigmatisation, simplement parce que l'information est désormais imparfaite. D'autres banques centrales dans le monde ont cherché des moyens de réduire ce phénomène, soit en faisant en sorte que les facilités soient utilisées tout le temps afin de normaliser l'utilisation des facilités de liquidité, et je pense que cela semble fonctionner.
Ce qui a vraiment fonctionné en 2023, c'est que lorsqu'il y a eu des problèmes de liquidité et des tensions dans le système bancaire à la suite des problèmes de la Silicon Valley Bank et de tout ce qui a suivi, les banques se sont tournées vers la fenêtre d'escompte parce que c'était logique. C'est aussi ce qui s'est passé avec le BTFP, ce genre d'intensité générale de la part des banques qui ont dit qu'il était approprié de le faire, qu'il fallait s'assurer d'avoir ces liquidités, prendre ces mesures, recourir à la fenêtre d'escompte dans le cadre des programmes normaux.
De la même manière, je pense que la stigmatisation dépend des circonstances. Si vous êtes la seule banque et que vous dites oh, vous savez, je veux aller à la fenêtre et personne d'autre ne le fait, alors les gens pourraient, vous savez, ils pourraient avoir un problème avec la raison pour laquelle vous faites cela. Lorsqu'il y a des inquiétudes plus larges sur la liquidité du marché, comme nous l'avons vu après la crise financière, nous avons vu d'autres moments où je pense que cette stigmatisation s'atténue - elle ne disparaît pas complètement. Mais il est clair que les banques se sentent à l'aise pour dire qu'il y a un problème général sur le marché. Il ne s'agit pas d'un problème particulier à mon institution ou autre, et nous interviendrons.
Je pense donc qu'il s'agit là d'une leçon que nous voulons tirer : nous voulons concevoir les facilités de manière à ce qu'elles soient très efficaces en cas de tensions plus importantes sur le marché ou d'inquiétudes quant à ce qui se passe dans le système bancaire, comme nous l'avons vu l'année dernière. Nous devons donc faire en sorte que notre système, nous devons essentiellement, vous savez, inscrire je dirais de nombreuses banques et faire en sorte que les banques soient prêtes à utiliser une fenêtre d'escompte, s'il y a un stress général sur le marché. Si elles ont besoin d'accéder à la fenêtre, elles se sont inscrites et sont prêtes à le faire. Ce sont des signes positifs, nous constatons des améliorations dans ce domaine. Et je pense qu'il s'agit là d'une leçon importante à tirer : même s'il subsiste une certaine stigmatisation que, malgré tous nos efforts, nous ne pouvons pas totalement éliminer en période de tensions sur les marchés, vous voulez vraiment que le système bancaire soit en mesure d'utiliser le crédit de la Fed pour soutenir la stabilité financière, et il est important d'être prêt à le faire. Nous essayons donc de lutter contre la stigmatisation en nous inscrivant à la fenêtre d'escompte, en effectuant des tests et en fournissant des garanties. Vous savez, ce sont de bonnes choses.
